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しかし、70年代半ばから徐々に株価水準は上昇し始め、とりわけ300円以上、あるいは5001、000円のレンジの銘柄が徐々に、しかし着実に増加し始めた。
これは後述するように、増資形態が伝統的な額面発行方式から時価発行方式に移行していったことと密接に関連している。
80年代後半になると、バブル経済の浸透とともに500円以上の株価水準の銘柄が大半を占めるようになり、バブル・ピークの89年には上場銘柄の9割が1、000円以上のレンジに達したのである。
90年代に入ると、バブル崩壊とともに株価分布は下方に移行し、最多価格帯は100300円のレンジに戻ってしまった。
しかし、1、000円以上の銘柄も全体の20%台を占めている。
次に、企業のフアンダメンタルズとの関係で株価水準の変化をみたのが、図241(1)、(2)、(3)である。
まず、配当との関係でみた株価水準は、配当利回りの長期低落傾向に現れている。
配当利回りは1955年の7、1%から70年代にかけて3、4%へ徐々に低下してきたが、70年代以降その動きが加速し、80年には1、5%、。
85年には0、7%、そして89年には0、5%に落ち込んだ。
この間、付属資料2に示されるように、大部分の銘柄の1株当たり配当の分布は010円の範囲にほとんど収まっていた。
また図241(1)に示されるように、一年定期預金金利も85年頃までは57%の水準で安定していた。
このため配当利回りの持続的な低下は、配当の減少や金利水準の低下の結果ではなく、株価形成が配当利回り中心から成長期待を織り込んだ、ものに変わっていった結果と考えられる。
90年代に入って株価水準は大幅に下落したが、配当利回りは8384年頃と同じ1%を少し上回る水準に戻ったにすぎない。
次に1株当たり利益(EPS)との関連でみた株価水準の評価は、株価収益率(PE「)の変化に現れる。
東証がPE「を公表し始めた1971年から89年にかけて、EPSは13、5円から26、9円へと2倍に増加したにすぎなかったが、その評価であるPE「は14、9倍から70、6倍へと、4、7倍に上昇している。
90年代に入るとEPSは低下の一途をたどり、98年には5、1円と71年の4割弱の水準に落ち込んだ。
しかし、PE「はむしろ80年代後半よりも高い水準を保ち、98年には実に100倍を超えた。
利益との関係でみたとき、異常な高株価水準は最近になってさらに顕著になっている。
最後に1株当たり純資産(BPS)との関係でみた株価水準は、株価純資産倍率(PBR)に現れる。
図241(3)に示されるように、BPSは1971年の111円から89年の352円へと着実に増加してきた。
90年代に入ってもBPSは増加基調を保ったが、最近は減少に転じて400円を下回っている。
一方、PBRは、80年代初めまでは2倍前後で非常に安定していたが、80年代半ばから後半にかけて急上昇し、89年には5、4倍に達した。
いわゆる資産(土地)バブルを反映したものである。
その後、地価の暴落につれてPBRは急速に低下し、90年代半ばには2倍前後の水準に戻り、さらに最近では倍前後の低水準になっている。
PBRでみる限り、バブル的な株価形成は完全に払拭されたと考えられる。
以下では1955年以降の株価評価の変遷を、配当利回り基準、PE「基準、PBR基準の3つの尺度の消長を中心に、いくつかの時代に分けて振り返ることにする。
そのための準備として、株価評価の3つの尺度の関係を表242によって整理しておこう。
次ストックの精分PE「定率成長70年代半ば~現在の成長率D/P・g株価は、投資家の保有する株式の背後にある、企業資産の持分の値段である。
一般的にいって株価は、(1)企業資産(実物資産、金融資産)のストックそのものの市場価値(ゼロ次価値)、(2)企業資産ストックの一次の増分、すなわち利益の還元としての配当(一次価値)、(3)企業資産ストックの一次の増分の増分、すなわち利益、配当の成長率(二次価値)のいずれか、あるいはすべてを反映して形成されると考えられる。
このうち、資産ストックのゼロ次の価値評価基準として用いられてきた代表的な尺度として、株価純資産倍率(PBR)、「トーピンのq」、わが国でパフゃル期に一世を風麗したいわゆる「Qレシオ」などがある。
資産ストックが生み出す毎期の一次増分を重視する伝統的な評価尺度は、直利の配当利回りである。
そして資産ストックが生み出す一次増分の成長率を重視する伝統的な尺度が、一定成長配当割引モデルを変形した株価収益率(PE「)である。
期待成長率はJOEx(ー配当性向)(いわゆる内部成長率)で推定され、JOEに示される株主価値最大化を重視した評価尺度である。
さらにわが国の戦後の株式市場では、これに加えて株主割当額面発行増資への優先募入権のオプション価値が、株価形成上重要な役割を果たしてきた。
以下では便宜的に、(1)1970年代半ばまで、(2)70年代半ば以降、(3)8589年(バブル経済期)、(4)90年代前半、(5)90年代後半、(6)2000年以降の6つの時期に分けて、これらの株価評価基準の変遺を回顧する。
直」1970年代半ばまでの株価形成2、1フロア・バリューとしての安定配当制度。
額面発行増資制度は、今となっては昔の話である。
しかし、それはメインパンクが同時に大株主として企業に負債資本、株主資本をパッケージで供給する間接金融制度の要請を見事に満たした制度であり、最近までのわが国の株式市場および株価形成の特異性を理解する上で重要と思われる。
そこで、額面発行、安定配当制度下の株価形成のロジックを振り返ってみることにしたい。
額面発行増資と不可分の関係にあったのが、額面当たり一定率の配当を安定的に維持する(換言すれば1株当たり一定額の配当を維持する)ことを基本とした、配当政策の定着であった。
額面発行はなやかなりし時代の優良大企業にとっては、額面に対して10%(50円額面の場合1株当たり5円)の配当を安定的に維持することが最低の条件であった。
鉄鋼、電力、銀行などの重要産業をはじめ、多くの上場会社がそれをめどに配当を設定した。
業績が悪化した局面では一時的に減配することもやむをえないこととされたが、業績が回復しだい速やかに10%配当に復することが求められた。
もちろん、10%以上の配当をおこなう会社もみられたが、大部分の会社の配当率は1016%(1株当たり58円)に集中していた(付属資料2)。
このような安定配当政策は、時価発行主体に移行した最近まで、驚くほど強固に残っている。
付属資料2に示されるように、額面発行中心であった1970年代と、時価発行に完全に移行した90年代の1株当たり配当の分布状況を比較しでも、010円に大部分の会社が集中している姿はいささかも変わっていない。
閉じことをアメリカのS&P500種の構成銘柄についてみると、無配から2ドルぐらいまではまんべんなく分布しており、35ドルのレンジの銘柄も多い。
これと比較すると、日本企業の配当政策の画ーさが浮き彫りになる。
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